2012年12月25日，國務院辦公廳發布《關于深化電煤市場化改革的指導意見》。這是繼發改委近日發布《關于解除發電用煤臨時價格干預措施的通知》后，權威部門對電煤價格干預、并軌等方面事宜最高層次的、進一步的意見。《意見》將電煤價格問題上升到了“不適應社會主義市場經濟發展要求”的高度。

“煤電聯動”促火電大發展

超預期：電企“煤電聯動”訴求獲支持。

《意見》中最大的超預期內容是支持了電力企業訴求。在近期的煤-電博弈中，電力企業的訴求是希望煤價平穩過渡，不接受漲價。同時寄希望于政府可以明確上網電價的疏導方式，如“煤電聯動”機制，也希望高層能夠重視電力企業歷史上承擔的政策性虧損（06年以后的煤價漲幅遠超電價漲幅），并給予相應的政策扶持。

從正式《意見》看，電力企業對煤電聯動的訴求獲得支持。同時，《意見》將電力企業消納煤價波動的比例由30%調整為10%，間接緩解了電力企業負擔。

合同煤價達成妥協的概率增加。電-煤企業就短期合同煤價達成妥協的概率增加。煤炭企業希望13年合同煤基礎價與環渤海指數掛鉤，實際協議價格隨指數波動，較環渤海指數下浮10元/噸。目前環渤海煤價比12年合同煤價格高30元/噸。以煤炭企業提出的預案為例，則13年合同煤價格小幅上漲20元/噸（漲幅3.4%）。由于電力企業訴求獲得政府支持，解除了對遠期煤價不確定性的擔憂，因此電企與煤企就合同煤價格達成妥協的概率增加。

煤價自主談判：供需決定13年煤價全年走勢。對于13年全年的煤價，《意見》的表述是煤炭企業和電力企業自主銜接簽訂合同，自主協商確定價格。我們認為，需求是決定煤價的最終因素。在煤價完全市場化以后，供需將決定一切。由于未來三年動力煤的潛在產能釋放、運力釋放都將進入高峰期，且我們預計13年用電需求仍然比較平穩，全年用電需求6-8%的增長。煤炭需求增速低于潛在供給增速，全年煤價穩中有降，尤其是3-5月煤炭需求淡季到來時，煤價下跌的概率更大。

合同煤價格并軌對業績的沖擊可控。即使以謹慎的合同煤價上漲計算（合同煤價漲20元/噸，上漲3.4%），由于火電公司合同煤占比均在降低（主流火電公司的合同煤占比30%），靜態來看對火電公司綜合煤價的影響在1-2%，業績沖擊可控。動態來看，在合同煤并軌后，綜合煤價波動幅度更大。一旦市場煤價下跌，綜合煤價同步變化。

“煤電聯動”促火電行業跨越周期

如果按照《意見》規定嚴格支持煤電聯動，“電價-煤價”價差穩定，可預期，則電力行業的盈利周期性大大減弱。相應的，影響電力行業長期盈利能力的關鍵因素將從四要素（電價、煤價、產能利用率、利率）變為兩要素（產能利用率和利率）。

從13-14年情況看，電力產能收縮已經是業內共識，發電小時數回升可期，而電力企業的負債率、財務成本均在下行通道中。因此，火電盈利能力繼續回升的預期不變。由于煤電聯動周期以“年”為單位，因此在一年中，受煤價季節性影響，火電行業盈利會產生波動。

“周期性減弱”促行業估值提升

如果煤電聯動政策執行到位，火電行業將從周期性行業變為弱周期行業，而且是順周期行業（用電需求與產能利用率正相關）。我們以經典的DDM估值模型（非常適用于資本開支逐步減少，業績穩定，分紅穩定的行業，國內火電行業的這種特征愈發明顯）對合理PE估值水平進行反向推演。DDM支撐弱周期行業獲得12-15倍市盈率的估值水平。

推薦火電：盈利回升，估值提升

我們繼續看好火電行業。基于基本面的理由仍然是：

（1）12Q4、13Q1基本面扎實，主要公司業績同比高增長。

（2）13年3-5月煤價淡季下跌的預期。