由果推因是市場習(xí)慣，由因推果則乏勇氣。從3月7日至20日的十個(gè)交易日，倫銅LME3個(gè)月電子盤價(jià)格跌幅超過8.5%，回到了2010年7月份的水平——每噸6500美元下方，究竟誰是壓垮銅價(jià)的最后一根稻草?

不可思議的是，過去一年，倫銅圍繞每噸7000美元上下波動(dòng)，累計(jì)跌幅僅7%左右，而同是工業(yè)品并兼具金融屬性的橡膠、白銀年跌幅均超過30%。年初至今，銅價(jià)跌幅超過12%，市場紛紛尋找繼續(xù)下跌的邏輯，而鮮有巴克萊這樣的看多者。

“元兇”融資銅?

時(shí)間回到去年5月。月初中國外匯管理局發(fā)布通知，要求各地于5月10日前對(duì)資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風(fēng)險(xiǎn)提示函，并要求其在10個(gè)工作日內(nèi)說明情況，否則將于5月31日被打?yàn)锽類企業(yè)，實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。

5月末，高盛的一紙報(bào)告引發(fā)市場“騷動(dòng)”。該報(bào)告表示，對(duì)融資銅的整頓堪稱中國的“雷曼兄弟事件”。中國銅需求約占全球需求的40%。

高盛認(rèn)為，2012年初以來中國短期外匯貸款中約10%可能與銅融資相關(guān)。更廣泛地說，近年來中國保稅區(qū)庫存與短期外匯貸款一直存在正相關(guān)關(guān)系。而中國外匯監(jiān)管部門對(duì)虛假貿(mào)易的打擊將造成融資銅貿(mào)易消失，實(shí)物銅將會(huì)被出售。次月，倫銅價(jià)格跌幅累計(jì)超過7%，至每噸6600美元附近，但隨后的兩個(gè)月再度收復(fù)失地并漲至每噸7400美元附近。

時(shí)隔半年多，所謂融資銅的“蝴蝶效應(yīng)”再次顯現(xiàn)，市場幾乎一致認(rèn)為3月7日以來的這波暴跌行情是融資銅縮減預(yù)期造成的。此外，業(yè)內(nèi)人士分析，銅價(jià)下跌系多重利空共振，中國年初經(jīng)濟(jì)增速下滑擔(dān)憂、美國加速退出QE、人民幣貶值危及融資銅、下游節(jié)后需求恢復(fù)力度不佳，還有銅礦供給加速導(dǎo)致過剩加劇擔(dān)憂。

寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，近期應(yīng)該是利空因素取得壓倒性優(yōu)勢。中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示一季度經(jīng)濟(jì)疲軟，對(duì)中國銅需求放緩擔(dān)憂升溫。而超日債違約事件打破了剛需第一單，信用風(fēng)險(xiǎn)也在上升，疊加人民幣貶值，融資銅套利空間的壓縮，再加上自2013年以來的超量進(jìn)口，中國銅融資“泡沫”破滅。

多大規(guī)模多大影響

人民幣貶值對(duì)于銅市的影響仍將繼續(xù)。中糧期貨的一份研究報(bào)告認(rèn)為，融資銅需求擠壓的直接表現(xiàn)就是保稅區(qū)溢價(jià)的大幅下降，目前保稅區(qū)的銅升水已經(jīng)下降至110-125美元左右，為去年5月份以來最低水平。目前的進(jìn)口虧損達(dá)到每噸3000元，在當(dāng)前的負(fù)價(jià)差下，融資銅難以通過一般貿(mào)易形式進(jìn)入國內(nèi)。受到融資銅需求減少的影響，保稅區(qū)的銅庫存有可能逐步往外流出。

金屬銅多用于制造電線電纜及電子電器，由于單位價(jià)值高又有金融屬性。在商品屬性及金融屬性對(duì)銅價(jià)的作用力都為負(fù)的情況下，投機(jī)成為做空主力。

從基本面來看，根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，銅材和線纜企業(yè)年后補(bǔ)庫存積極性確實(shí)比較差，但也沒有到那種非常弱的地步，甚至部分銅材企業(yè)訂單好于去年，總體上我們并不過分看弱中國需求，價(jià)格的持續(xù)性下跌抑制了下游采購積極性。

富寶金屬分析師雷連華表示，銅價(jià)的持續(xù)性下跌已經(jīng)開始給新投產(chǎn)的高成本礦山產(chǎn)生壓力，但是因2014年大礦山擴(kuò)產(chǎn)較多，整體上當(dāng)前價(jià)格對(duì)礦山的影響比較有限，距離成本線還有一定的空間。從基本面上看，銅過剩還將加劇，銅價(jià)也繼續(xù)處在熊市之中，易跌難漲的局面將會(huì)持續(xù)更長時(shí)間。

從金融屬性方面來看，一些機(jī)構(gòu)估算，在上海保稅區(qū)的融資銅規(guī)模可能有300多億人民幣。因此一旦融資銅規(guī)模縮減，現(xiàn)貨市場將面臨很大的供應(yīng)壓力，而牽涉到的銀行可能信貸業(yè)務(wù)壓力也很大。雖然目前還沒有違約事件爆發(fā)，但是潛在風(fēng)險(xiǎn)可能因投資信托產(chǎn)品等違約而出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。

銅價(jià)將走向何方

目前尚沒有跡象表明，是產(chǎn)業(yè)企業(yè)還是基金在做空銅價(jià)。大宗商品數(shù)據(jù)商生意社監(jiān)測顯示，從去年三季度到現(xiàn)在，國內(nèi)銅需求就沒有真正起來，春節(jié)過后，下游制品行業(yè)的開工率也在下降，1-2月份銅線纜、銅桿線、銅管材等需求都是下滑的，這些行業(yè)的開工率基本下滑3-5%，銅管材開工率下滑至6成。

生意社分析師范艷霞表示，誰在背后做空銅價(jià)并不好說，目前國內(nèi)需求并不是疲弱不堪，反而在慢慢回升，下游線纜企業(yè)的訂單也在回升中，并且國網(wǎng)招標(biāo)每年都是固定需求的，估計(jì)等外圍利空過去后，需求將會(huì)逐漸將銅市拉動(dòng)起來。

回到宏觀層面，銅價(jià)一直被視作檢驗(yàn)全球經(jīng)濟(jì)健康度的指標(biāo)，甚至因此得到一個(gè)流傳甚廣的綽號(hào)——“銅醫(yī)生”。

“銅價(jià)被高估了一年半時(shí)間，除供需壓力外，還有類似融資銅造成的金融升水，比如中國一月份進(jìn)口銅增加39萬噸，這在過去是很鮮見的。”中信期貨副總經(jīng)理景川表示，金屬銅的定價(jià)在國際市場，中國進(jìn)口飆升被理解為需求增加，而國際銅市場有壟斷性質(zhì)，使得一些機(jī)構(gòu)有意推高地區(qū)升水，使得中國承擔(dān)更多的成本，這也支撐了銅價(jià)。

景川認(rèn)為，當(dāng)前人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值，且趨勢短期非常明顯，而影響融資銅的兩個(gè)因素是利差和匯差，QE加速退出且加息預(yù)期明顯，加上人民幣貶值，融資需求減弱必然導(dǎo)致一部分保稅區(qū)的銅進(jìn)入國內(nèi)市場。在技術(shù)層面，高位區(qū)間被打破的時(shí)候，這種跌勢應(yīng)該是很正常的，一旦打破，銅價(jià)會(huì)快速下跌。他認(rèn)為銅價(jià)在未來一年內(nèi)有可能落在每噸6000美元以下。

不過，巴克萊3月14日的一份報(bào)告認(rèn)為，目前銅價(jià)已見底，未來隨著市場季節(jié)性需求回暖，銅價(jià)有望在2014年二、三、四季度升溫，