我們預計特變電工2012-2015年EPS為0.45、0.58、0.70,對應的PE為16.7、13.0、10.8。鑒于公司傳統業務能支撐目前市值,而多晶硅的成本降低完全超出市場預期,并且由于成本降至全球最低可以給予估值溢價,我們將特變電工上調至買入評級。我們給予原有業務13年EPS的15倍PE(0.53*15),1.2萬噸多晶硅新線達產后整年EPS的20倍PE(0.11*20)(2013年新線運行半年,我們測算半年業績在0.055元),對應目標價10元,目前尚有34%的空間。
       我們推薦特變電工的核心邏輯是多晶硅價格的上漲和公司多晶硅新線的成本下降超預期。
       多晶硅價格漲至20-25美元/公斤。原因是:1、供給受限:2月20日,中國將對國外多晶硅實行雙反初裁,國外進入收到限制,國內企業價格長期低于現金成本致絕大部分生產線關停,目前僅有保利協鑫、特變電工等極個別生產線開工;2、需求的小幅反彈:英國和日本在一季度紛紛下調補貼,之前都出現了搶裝,中國企業也趕在歐盟雙反出裁之前集中生產和發貨。
        特變電工多晶硅新線的成本將降至13美元/公斤,可能超越保利協鑫成為全球成本最低的企業。原因是:電價便宜:由于公司自有兩座露天煤礦,用于自備電廠,電價僅為0.2元/度,遠低于保利協鑫的0.6元/度;工藝改善:公司沿用改良西門子技術,對工藝進行了優化,原材料的單耗大幅減少;設備技術更新:公司具備后發優勢,設備更為優良,而價格更為便宜,導致折舊成本更低。
        股價表現催化劑:多晶硅價格上漲、特變電工新線調試順利;核心假定風險:競爭對手多晶硅新工藝突破、特變電工新線調試不達預期。