盡管本周人民幣兌美元即期匯率累計(jì)漲幅超過(guò)400個(gè)基點(diǎn)，漲幅超過(guò)0.6%，融資銅套利者卻依然無(wú)法扭轉(zhuǎn)套利收益大幅縮水的尷尬。

所謂融資銅，即國(guó)內(nèi)銅交易商通過(guò)銀行開(kāi)出的延期付款(90-180天)美元信用證，將境外現(xiàn)貨銅進(jìn)口至中國(guó)保稅口岸，一旦注冊(cè)為保稅庫(kù)倉(cāng)單就向境內(nèi)銀行申請(qǐng)倉(cāng)單質(zhì)押人民幣貸款套取大量資金，并賺取一定時(shí)期的人民幣升值與其他投資收益。

坊間傳聞，目前中國(guó)進(jìn)口的70%銅，均與融資銅套利業(yè)務(wù)息息相關(guān)。

然而數(shù)據(jù)顯示，2月底以來(lái)，全球銅價(jià)跌幅接近6%，今年以來(lái)整體跌幅超過(guò)13%。究其原因，是人民幣連續(xù)貶值引發(fā)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)瘋狂壓低倫敦期銅價(jià)格套利。

“感覺(jué)我們被狙擊了�！币晃粎⑴c融資銅套利的貿(mào)易商直言。隨著銅價(jià)下跌，投行忽然調(diào)高融資銅保證金比例，倒逼套利者拋售現(xiàn)貨銅止損，導(dǎo)致銅價(jià)進(jìn)一步下跌，眾多套利者只能認(rèn)賠出局。

高盛集團(tuán)發(fā)布最新研究報(bào)告指出，近期銅價(jià)下跌并不是融資銅套利者止損平倉(cāng)所致，而是基于中國(guó)需求下降、全球銅供應(yīng)量增長(zhǎng)等引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。事實(shí)上，由于融資銅的套利收益接近10%，目前其規(guī)模仍在增長(zhǎng)。

這種解釋，并不能打消融資銅套利者的疑惑—同樣是大宗商品融資業(yè)務(wù)的抵押品，鎳、鋅的價(jià)格走勢(shì)為何遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于銅？而近期倫敦LME交易所銅庫(kù)存降至2012年以來(lái)的最低值26.5萬(wàn)噸，不支持銅價(jià)離奇大跌。

保證金比重突然調(diào)高

上述貿(mào)易商透露，2月底人民幣出現(xiàn)貶值期間，投行突然抬高融資銅的保證金繳付比重。

以往，這位貿(mào)易商只需繳納20-30%保證金，就能向境外多家投行申請(qǐng)遠(yuǎn)期信用證采購(gòu)倫敦銅，但3月起，這些投行均要求保證金繳付比例超過(guò)60%。

“即便去年一季度銅價(jià)大跌10%，投行對(duì)保證金比重要求都沒(méi)這么高�！彼�回憶說(shuō)。這造成某種惡性循環(huán)。一面是眾多融資銅套利者無(wú)力應(yīng)對(duì)過(guò)高的保證金比重，只能提前拋售現(xiàn)貨銅歸還信用證貸款，令銅價(jià)下跌；一面是基于銅價(jià)下跌趨勢(shì)不減，投行進(jìn)一步收緊融資銅的保證金門(mén)檻，倒逼大量套利者加大拋售力度，引發(fā)銅價(jià)加快下跌步伐。

“也許，這是投行希望看到的結(jié)果�！彼�直言，多家投行年初就開(kāi)始看跌銅價(jià)，如今正好“兌現(xiàn)”他們的預(yù)期。

但CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)截至3月11日當(dāng)周，以投行為主的互換貿(mào)易商仍持有44281口COMEX期銅凈多頭頭寸（1口為25000磅）。

“這是表面現(xiàn)象。”一家大宗商品投資型對(duì)沖基金經(jīng)理透露，互換貿(mào)易商持有的銅多頭頭寸，往往是代客持倉(cāng)，或投行自營(yíng)部門(mén)建立的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖頭寸。而互換貿(mào)易商所建立的部分期銅多頭頭寸，是投行基于銅價(jià)下跌所做的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，其目的是用銅“做空”中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

長(zhǎng)期以來(lái)，多家投行一直用銅進(jìn)口量增減判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)好壞。而他們做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資邏輯，主要是人民幣貶值引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，拉低全球銅需求，最終買(mǎi)跌銅價(jià)套利。

融資銅套利模式被終結(jié)？

高盛最新報(bào)告顯示，當(dāng)前融資銅規(guī)模保持增長(zhǎng)，主因是其存在可觀的套利空間，其中包括人民幣與美元之間的4%利差等。但隨著人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)入雙向波動(dòng)，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分投行不得不提高融資銅套利者的保證金比重，將大幅壓縮融資銅業(yè)務(wù)的套利空間。預(yù)計(jì)未來(lái)12-24個(gè)月融資銅套利業(yè)務(wù)將逐步終結(jié)。

“投行比較樂(lè)見(jiàn)融資銅業(yè)務(wù)終結(jié)，因?yàn)樗麄冇懈�大的套利買(mǎi)賣(mài)可以操作。”上述對(duì)沖基金經(jīng)理分析說(shuō)。融資銅終結(jié)的必然結(jié)果，是大量用于融資的銅現(xiàn)貨回流到投行控制的LME交易所金屬倉(cāng)儲(chǔ)交割地，投行一旦擁有更多銅現(xiàn)貨庫(kù)存，借助銅現(xiàn)貨溢價(jià)交易所獲得的利潤(rùn)更加豐厚。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)際大型投行利用其龐大的金屬倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，刻意壓低現(xiàn)貨銅交割量，抬高現(xiàn)貨交易價(jià)格賺取豐厚利潤(rùn)。僅2012年，華爾街十家大型投行來(lái)自大宗商品的營(yíng)收達(dá)到約60億美元，此舉最終招致美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)著手調(diào)查投行是否操縱大宗商品價(jià)格套利。

而一位貿(mào)易商認(rèn)為，只要有足夠高的套利空間，融資銅業(yè)務(wù)仍會(huì)卷土重來(lái)，規(guī)模還會(huì)迅速壯大。

“融資銅業(yè)務(wù)是否終結(jié)，某種程度與中國(guó)貨幣政策走向存在關(guān)聯(lián)�！币晃汇y行人士分析說(shuō)。過(guò)去3年，借助各類大宗商品融資貿(mào)易活動(dòng)流入中國(guó)的外匯資金約有810-1600億美元。僅在2013年，約42%的新增人民幣基礎(chǔ)貨幣來(lái)自商品貿(mào)易融資活動(dòng)衍生的外匯占款。一旦融資銅走向終結(jié)，中國(guó)金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性將受到多大沖擊，對(duì)相關(guān)部門(mén)貨幣政策提出新挑戰(zhàn)。