如往年的4月，股市進入一季報的緊鑼密鼓的披露期。

我們注意到在輸配電板塊，許多公司都預計業績同比上升，然而事實上由于諸多方面原因，使得這一結果并未有太大意義。比如，電氣行業一季度業績占比較低且波動較大；也比如，去年國家電網投資前低后高；再比如，房地產投資翹尾。

由于固定資產投資的下滑，及電網投資持續快速增長時代的終結，晚周期的輸配電和控制板塊均處于開始惡化的邊緣。中長期看，告別投資拉動的輸配電行業，存在估值中樞下移的需求，因此此時我們暫且不談一季報。

但是我們卻需要格外關注二季度的投資動向：一次設備究竟能否會在特高壓的帶動下再沖高峰？低壓設備因不斷持續增長的配網領域而備受關注；而在節能減排的明令下，二次設備風頭再起。因此在復雜的經濟形勢下，本期我們不妨共同對二季度投資策略進行探討。

二季度水電行業景氣度提升

今年第一季度，電力設備行業走勢弱于大盤。2011年12月31日至2012年3月30日，電氣設備行業上漲1.12%，同期滬深300指數上漲6.79%。行業估值仍然偏高。機械設備行業2012年預測PE為14.89，電氣設備屬于機械設備行業下面的二級行業，預測PE（整體法、剔除負值）為17.39，估值仍然偏高。

高壓一次設備：關注特高壓推進進程

1月5日，劉振亞在國網公司年度工作會議上說，2012年國家電網將加快以特高壓電網為骨干網架的堅強智能電網建設。國家電網將集中力量推進特高壓前期工作，確保4項特高壓交流工程和三項特高壓直流工程獲得國家核準并開工。“四交三直”即錫盟—南京、淮南—上海、蒙西—長沙、雅安—皖南特高壓交流工程，哈密南—鄭州、溪洛渡—浙西、哈密西—重慶特高壓直流工程。

根據我們的估計，以上4條特高壓交流線路將帶來超過200億的主設備訂單。此外國家電網還要力爭浙北—福州1條特高壓交流工程，和準東—四川、錫盟—泰州2條特高壓直流工程在年內獲得核準。

特高壓交流線路淮南—上海主要設備招標結果3月12日公布：GIS共33間隔：平高電氣（600312）中標兩個站共14間隔GIS，占比達42.4%，預計金額超過14億元。中國西電（601179）GIS中標9間隔GIS，占比達27.3%。變壓器共25臺，西電中標11臺，占比44%；電抗器共25臺，西電中標14臺，占比56%。中國西電具有一次設備整包能力，而平高電氣在GIS方面優勢突出，兩個公司有望在后續的特高壓招標中仍占據較高的市場份額。總體來看，一次設備受益于特高壓建設，訂單有所恢復，行業整體從困境中逐步扭轉，景氣度有所上升，但訂單體現在業績上仍需一定時間。

中低壓一次設備：“消費”是看點

資料顯示，“十二五”配網投資將達到1萬億元，占總投資50%，中低壓一次設備未來需求將保持15%～20%的增速。低壓電器的下游包括電力、冶金、房地產、通信交運等行業，涵蓋了國民經濟的多個方面，行業收入增速與固定資產投資增速較為相關。由于產品具有消費品的屬性，所以低壓電器行業收入呈現穩定增長的態勢。

低壓電器分為低端和中高端市場。農網改造、保障房等屬于低壓電器的低端市場，由于農網改造需求很大，保障房建設力度加大，所以低端的低壓電器市場空間仍在逐步增加。

目前我國產品占據低壓電器的低端市場，而國外產品占據中高端市場。據統計，我國低壓電器中高端領域已達200億左右的市場規模，產品毛利率高達40%～50%，但市場被國外品牌ABB、施耐德等所占據。因此國內中高端低壓電器市場對于國內企業來說具有較大的發展空間，國內企業需要逐步提升產品性能，打造品牌優勢。

因宏觀經濟可能有下行的風險，具備消費品屬性的低壓電器行業至少能夠保持15%以上的增長，行業內的龍頭公司增長可能會高于15%。當宏觀經濟存在下行風險時，具備防御特性的具有消費品屬性的行業較易受到推崇，如食品飲料、醫藥等行業，因此我們遵循這個邏輯，認為電力設備行業中的具備消費品屬性的低壓電器子行業值得關注。

二次設備：關注智能變電站建設的推進

“十二五”期間，新建智能變電站約5100座，改造約1000座，相比2011年200座左右的數量增長巨大，預計跟智能變電站相關的在線監測系統、變電站保護及綜合自動化系統等市場潛力巨大。但二次設備行業估值較高，防御特性不強，本期不做重點推薦。

變頻器行業：受益于節能減排

工業節能“十二五”規劃公布，主要內容有：

 一、總體目標：到2015年，規模以上工業增加值能耗比2010年下降21%左右，“十二五”期間預計實現節能量6.7億噸標準煤；二、主要行業目標：到2015年，鋼鐵、有色金屬、石化、化工、建材、機械、輕工、紡織、電子信息等重點行業單位工業增加值能耗分別比2010年下降18%、18%、18%、20%、20%、22%、20%、20%、18%；三、主要產品單位能耗下降目標：主要產品單位能耗持續下降，與國際先進水平差距逐步縮小，能源利用效率明顯提升。機械行業涉及到變頻器，變頻器的推廣對于節能減排意義重大，同時高壓變頻行業還將受益于西氣東輸。

預計高壓變頻行業仍能保持30%的增速；低壓變頻行業進口替代的效應將逐漸顯現，低壓變頻行業整體增速為15%以上，個別技術優勢突出的企業市場份額將會逐步擴大，業績增速超過行業平均增速。

預計西氣東輸三期干線工程將采購高壓變頻設備超過40套，按1500萬/套計算，市場容量超過6億元，將由國內企業與外企共享。目前國內企業僅有榮信股份（002123）和廣電電氣（601616）具有招標入圍資格，但可以預計的是，隨著設備國產化率的提升，以后其他國內企業也可能參與到招標當中。西氣東輸為國內高壓變頻企業拓展石油石化行業奠定了基礎。

太陽能：多晶硅、組件價格下跌，電站受益

2月29日，尚德、賽維、英利、晶澳、晶科等全國十余家知名光伏制造商參與了寧夏中衛30MW光伏項目的競標。當天的平均報價約為5.73元/瓦，英利報出5.18元/瓦的最低價格，這一價格比報價最高的中電光伏低出1.02元。目前來看，多晶硅、組件價格小幅回升之后又回落，對于電站建設是利好，建設光伏電站仍然有利可圖，在國內光照條件好的地區內部收益率可達到10%，并且電站建設是未來的發展方向。

新能源汽車：短期難以爆發

在國務院發布的工業轉型升級“十二五”規劃曾指出：到2015年，新能源汽車累計產銷量達到50萬輛。而此次科技部發布的《電動汽車科技發展“十二五”專項規劃》中，則提出了純電驅動汽車銷量達到同類車型總銷量1%左右的目標。目前我國汽車年銷售約1800萬輛，科技部的目標有可能與國務院發布的工業升級轉型“十二五”規劃中的新能源汽車目標并不一致。

由于電動汽車存在充電一次電池使用時間短、充換電不方便等問題，再加上國家的補貼力度仍不夠大，新能源汽車短期內難以爆發。

水電設備：水電行業景氣度提升

國家能源局3月14日發布公告，核準了金沙江龍開口水電站、金沙江魯地拉水電站、四川大渡河安谷水電站、四川大渡河枕頭壩一級水電站、四川大渡河沙坪二級水電站共5個水電站。

大渡河流域的3個項目詳細情況分別為:沙坪二級水電站安裝6臺5.8萬千瓦燈泡貫流式水輪發電機組，總裝機容量34.8萬千瓦，年均發電量16.1億千瓦時。枕頭壩一級水電站安裝4臺18萬千瓦軸流轉槳式水輪發電機組，總裝機容量72萬千瓦，年均發電量32.9億千瓦時。安谷水電站安裝4臺19萬千瓦和1臺1.2萬千瓦軸流轉槳式水輪發電機組，總裝機容量77.2萬千瓦，年均發電量31.44億千瓦時。

金沙江流域的兩個項目詳細情況分別為:魯地拉水電站安裝6臺36萬千瓦混流式水輪發電機組，總裝機容量216萬千瓦，年均發電量93.23億千瓦時。龍開口水電站安裝5臺36萬千瓦混流式水輪發電機組，總裝機容量180萬千瓦，年均發電量73.96億千瓦時。

根據全國能源工作會議的規劃，要在做好生態保護和移民安置的前提下積極發展水電，2012年新開工水電規模達到2000萬千瓦。預計到2015年，全國常規水電裝機預計達到3.0億千瓦左右，到2020年全國水電裝機預計達到3.6億千瓦左右。

目前煤價高企，電價不能及時調整，同時環保等成本加大，火電集團投資火電無利可圖，同時國家對于火電的審批也越來越慎重。可再生能源中，太陽能的千瓦時電成本在0.8元左右，不夠經濟，我們國家畢竟不是發達國家，不可能消耗過多補貼來大力發展太陽能；而風電千瓦時電成本在0.4～0.5元，經濟性比太陽能好，但風資源多集中在偏遠地區，且風電容易沖擊電網，因此風電可利用資源也有限；核電的發展受日本核危機的影響，步調放緩之后雖可能恢復，但發展核電畢竟不是長遠之計，水電千瓦時電成本在0.2～0.3元，經濟性很強，加上我國西南地區水資源豐富，我國應大力發展水力發電。

投資策略

建議關注消費品屬性的低壓電器公司，特別是從低端向中高端發展的公司。太陽能光伏電站將受益于組件的下跌，國內光伏電站建設也比較火熱，各家急于跑馬圈地，但國內光伏電站尚無合適投資標的。長期看好受益于節能減排的變頻器行業，水電設備行業增速也較快。

風險提示

我們也應該注意到，在投資過程中，仍需要注意以下風險：一、宏觀經濟持續下行、固定資產投資增速快速下降。二、多種原因導致特高壓特別是交流特高壓進度低于預期風險。三、歐洲經濟持續下行至光伏補貼一再下調或規模收縮風險。四、光伏“雙反

”風險。五、電網投資低于預期。六、多種因素導致水電建設規劃低于預期。七、核泄漏風險。

電力投資趨穩機會尚需等待

無論短期內中國經濟與世界經濟如何變化，從長期看，用電剛性需求增長或將是相對確定的趨勢；因而對電源裝機以及由此引發的輸變配網規模的擴張也是不可避免的趨勢。

截至2011年年底，國內電源裝機總量為10.56億千瓦；110千伏及以上線路81萬千米以上，變電容量30億千伏安以上。

2012年3月，中電聯給出對“十二五”、“十三五”電源裝機總量以及電網規模的預測。基礎預測為：預計2015年全社會用電量將達到6.02萬億～6.61萬億千瓦時，“十二五”期間年均增長7.5%～9.5%，推薦為6.4萬億千瓦時，年均增長8.8%；預計2020年全社會用電量將達到8萬億～8.81萬億千瓦時，“十三五”期間年均增長4.6%～6.6%，推薦為8.4萬億千瓦時，年均增長5.6%。

預計“十二五”末期全國電源裝機容量達到14.63億千瓦左右；“十三五”末期全國電源裝機容量達到19.35億千瓦左右。

預計“十二五”末期全國110千伏及以上線路達到133萬千米，變電容量56億千伏安；“十三五”末期全國110千伏及以上線路達到176萬千米，變電容量79億千伏安。

盡管上述預測，于我們看來或存在一些樂觀的因素，但是未來經濟發展、中西部開發、城鎮化率繼續提升都將導致終端剛性用電需求增長，至少在目前我們尚不能，或者還沒有充足的論據能夠否定上述用電增長引致電源裝機總量以及電網規模擴張的基礎假設前提。電力系統建設超前經濟發展的規律使得在經濟谷底期投建電力系統成為最有效的投資方向，違背這一鐵律的建設投資行為最終或將造成電力短缺進而掣肘經濟發展的結果。

橫向比較，未來5～10年內中國電力設備研制行業的景氣度，將由上述規律獲得保障，而寡頭國企發電商、兩網公司統一管理絕大部分國內電網的格局有力地保障了電力建設投資的整體性、及時性與有效性，成為區別于其他自由競爭行業無序發展的最大特點。

正是源于上述觸發因素，使得我們依舊堅持看好未來國內電力設備制造企業的市場機會；而新材料、新技術、新產品的開發與應用賦予電力設備企業新的增長潛力；這其中，技術與產品向海外以及向其他行業的擴散成為新的亮點。

由規模轉向效率+安全是電網建設的必然趨勢

國內電力系統已然成為全球“老大”，未來全球最大、最復雜電力系統的桂冠將長期戴在中國頭上。

我們預計“十三五”期末，國內電力系統發電總量或將超過8萬億千瓦時，電源裝機總量或將達到18億～19億千瓦。屆時發電總量與裝機總量將觸及的最終邊界，將取決于我們側重何種電源裝機增長方式。

我們給出以下在側重水電、風電、核電情形下可能的結果：假設2020年末期在役水電裝機總量為3.5億千瓦、在役風電裝機總量為2億千瓦、在役核電裝機總量為0.8億千瓦。中國已經成為全球發電裝機容量和發電量最大的國家，但是眾所不周知的是，中國電網規模，更確切地說是電網設備研制與控制水平，也已經成為全球的翹楚。

中國在電網一次設備的研制上已經居全球先進行列；盡管在基礎材料上距領先者尚有些微差距，但國內已經形成從特高壓到配用電設備全系列配套能力。中國在大電網運行、保護、控制上已經具備最好的技術實踐經驗；未來隨著電網智能化改造的實施，這種領先趨勢還將擴大。

縱觀60年來中國電力系統的發展歷程，從嚴重缺電推動裝機容量持續快速增長；到“破碎”電網在亦步亦趨地跟隨電源裝機的增長而增長的同時，膽顫心驚地力保供用電安全；再到目前為提升電網輸配效率、用電效率與安全、自愈能力、新能源接納能力等指標，實施空前的智能化改造；中國電力系統走過了電源裝機“開源”，電網實施“效率節流”的路程。

上述趨勢告訴我們，在電源電網規模繼續擴張的過程中，具備足夠經濟性的新能源裝發展，以及提升效率與安全的電網技術發展與實施，將是今后中國電力系統的發展方向。

電力自動化設備研制與配網開關設備商是智能電網先行者

我們預計，今年下半年，統一堅強智能電網建設的第二階段——配網智能化將率先在對變電站數字化改造上開犁。其實，在此之前，配網智能化早已悄然實施，對用戶端用電狀況實施實時計量和監測的舉動，早就由大量裝置“智能”電表啟動。國家電網在基本完成用戶端電表替代之后，對輸配網的核心節點單元——變電站的數字化改造就成為下一階段硬件基礎改造的重點。

我們目前尚不能斷定變電站數字化改造的進程，其主要原因是對基礎數據的采集元件目前尚有個別產品未能完全符合實際運行要求。我們預測國家電網對配網的再次改造，以及中央財政支持的農網改造，將從今年下半年啟動。由于本次對配網以及農網的改造包含規模的進一步擴張，由此，我們認為配網一次設備制造或將繼續延續2011年以來的景氣狀態，但是無法判斷2012年全年能否保持2011年的增速水平。

至于近年來高壓開關面板產量的

快速增長，我們認為，國內廠商在產品檔次、質量品質上的進步，使得進口替代加快。另外可能的原因是，產品技術進步，高端產品向下覆蓋，國內電網公司對電網持續擴容和改造升級導致高壓開關產品生命周期被動縮短，無形中擴到了需求量。我們預計，這種態勢在電網尚未完成智能化，以及電力供需尚未達到相對平衡之前，將繼續存在。

在震蕩中靈活應對，擇機而動

2012年第二季度，我們將繼續以核電設備、電網自動化設備、智能配網設備、節能減排設備研制為電力設備行業重點觀察對象。

選擇上述產品方向是基于如下考慮：

已經核準在建的核電站項目帶給國內電站設備制造重裝集團的訂單交付高峰由于受到2011年3月日本福島核電站事故的影響而延后，但是其總量不會受到影響；我們預計原本于2011～2013年的核電設備交付高峰將延后1～2年；由此2012、2013年核電設備建造將持續保持高景氣度；而預期中的重啟對新核電站項目審核，確保了未來持續建設新核電站的可能，由此帶來對新增核電設備的期盼，進而促進核電設備制造企業的估值修復與提升。

預期下半年展開的配網智能化升級改造或許在二季度市場一旦出現可能的回暖中得到發揚光大。對智能電網設備、節能配網設備的需求將隨著電網改造的展開得到擴展，這些預期或許能夠引起市場對相關企業的關注。

對整個電力設備行業，從行業比較的角度而言，與目前市況下，相對估值水平并非很低。依照我們對電力設備制造企業中的龍頭高增長品種的業績測算，目前市場并未給予有確定性高增長潛力的龍頭電力設備品種足夠的溢價。

同樣，目前市場也沒有給予真正具備技術研發與應用能力的高科技企業以足夠的估值溢價。需要指出的是，在典型的“中國制造”環境下，只有經過用戶認可進而獲得用戶信任的關鍵電力設備研制企業才是我們認為的有高技術壁壘的企業，基于的原理是電力系統的實時性與嚴重的事故后果使得用戶對設備供應商的資質與能力有極高的要求。

我們理解目前市場對上述中國制造業中的佼佼者給予的估值水平，更多地是出自行業比較的結果。而這種結果，在市場尚未形成對成長性的追逐“牛市”氛圍之前，僅僅是防守性的選擇。

我們認為，這種防守性的選擇思路只是一時之需，并非對這些真正具備高科技能力的龍頭品種合理的估值。一旦市場轉暖，上述品種定有估值提升空間。

由于電力設備龍頭品種自身具備強勁競爭實力和業績增長潛力，一旦經濟回暖，業績回升當加速，由此最先享受到業績與估值雙升帶來的價格回復；因而我們依舊堅持將這些優秀品種作為電力設備基礎配置的首選。

相對估值劣勢下的策略：耐心與等待

針對二季度電力設備行業，尤其是電網設備研制與節能減排設備研制所特有的年內周期性，即使半年度同比增長發生大的異動，卻并不能預見全年業績的大趨勢；惟有企業自身實力與行業地位是保障公司立于不敗之地的依靠。

在業績指向性不明且市場波動的時節，堅守價值概念擇機獲取超跌籌碼成為二季度電力設備投資最佳的操作手段。我們給出重點觀察者名單以及測算的相對估值狀況。

在考量耐心與專心的時段里，我們給出對電力設備各細分行業的相對估值參考點：大型電源裝備制造重裝集團15倍以下；輸變電一次主設備——變壓器制造15～18倍，先進開關制造企業25倍；電力自動化核心企業25倍；節能電力電子裝置研制企業25倍。

盡管我們無法判明市場的底部以及底部將會延續多久和多長，但是以往的經歷已經告訴我們，在上述動態相對估值水平下，我們已經有了絕對收益空間。