美聯儲沒能成功應對這種挑戰，日本最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果。現在中國的政策也將面臨類似風險。要想實現兩個政策目標，通常需要兩個以上的政策手段。一個可供選擇的替代政策框架是，在貨幣環境繼續保持適度寬松的同時，采取靈活手段抑制資產價格的泡沫化，并出臺系統性的財政政策、產業政策以相配套，引導流動性進入實體經濟領域。
　　上半年的經濟數據再次確認宏觀經濟已脫離半年前的底部。現有的政策框架已成功應對了保增長挑戰。現行政策框架的主要問題在于，寬松政策對實體經濟的刺激效果明顯弱于資產部門。在經濟復蘇緩慢展開、一般物價處于較低水平的背景下，資產部門成了寬松政策的主要受益者。這一格局很可能還將持續。如何處理資產價格高漲，而一般物價低企的局面，應該成為下一步政策措施的著力點之一。
　　貨幣政策重歸適度寬松后，資產部門仍將是寬松流動性主要受益者。已有明確信號顯示，貨幣政策將回歸適度寬松。在過去半年多時間里，貨幣供給實際上是極度放松的。在保增長目標主導下，貨幣政策導向不會完全逆轉。流動性還會不斷進入資產部門，并最終制造出資產價格泡沫。復蘇預期和流動性寬裕是推升此輪上漲的兩大動力。但相比之下，流動性寬裕對行情的推升作用，要大于復蘇預期，尤其是在資產價格已有了相當升幅度之后。有業內專家認為，復蘇預期和流動性寬裕的作用前者為三，后者為七。
　　這兩大動力還將繼續發揮作用。但截至6月末，貸款同比增速將達到34％左右，廣義貨幣供應量（M2）的同比增速將接近30％。如此速度已明顯超過保持8％的經濟增長目標所需要的資金量，這些多余的貨幣，尚未推動一般物價上升，但它們并沒有消失，而是抬升了資產價格。
　　資產價格高漲，而一般物價穩定，可能是相關政策最難應對的局面之一。當格林斯潘在1997年被問及這一問題時，曾直白地表示，不知道如何去解決。
　　事后也證明，美聯儲的確沒有成功應對這種挑戰。上世紀90年代的美國股市在新經濟和高科技浪潮的推動下，經歷了一輪大牛市，與此同時，一般物價水平卻保持在低位。美聯儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據。導致美聯儲決策出現偏頗的主要原因在于，美聯儲主要盯住的是非加速通貨膨脹失業率、生產率、通脹率以及產出缺口等。將這些指標與當時的貨幣政策對照起來看，美國貨幣政策的方向、節奏和力度均契合經濟周期。可問題在于，這些指標對于貨幣政策來說具有明顯的滯后性。最新公布的指標反映的是若干個月之前的經濟狀況，而貨幣政策效力通常要在兩個季度以后的一年時間內才能釋放。這使得緊盯實體經濟周期的貨幣政策極容易產生超調。與此類似，在2000年高科技泡沫破滅的初期，經濟仍在高速增長，失業率走低，通脹壓力高企。這些關鍵變量為緊縮政策提供了切實依據。
　　日本是另一個失敗案例。資產價格泡沫在1990年破滅之前，一般物價平穩，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經濟增長，最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果。
　　筆者以為，中國的政策也將面臨類似風險。在經濟復蘇的關鍵期，同時物價仍在負增長，貨幣政策只能繼續保持寬松。但這將刺激資產價格進一步走高。可以說，這樣的環境或許是資產價格膨脹的機遇期。
　　不存在通貨膨脹而資產價格高漲時的困難之處在于，央行面臨相互沖突的兩個目標，而只有一種工具。央行通常選擇的是，以寬松政策刺激經濟增長，坐視資產價格走高。歷史經驗顯示，從長期看，這要冒很大的風險。政策面應正視這種風險，并認真著手應對。政策學表明，要想實現兩個政策目標，通常需要兩個以上的政策手段。一個可供選擇的替代政策框架是，在貨幣環境繼續保持適度寬松的同時，采取靈活手段抑制資產價格的泡沫化，并出臺系統性的財政政策、產業政策以相配套，引導流動性進入實體經濟領域。
　　首先，各方政策應更加關注資產價格。資產價格的大起大落，日益成為經濟周期的重要誘因，并會危及金融穩定。此外，資產價格的大幅調整在多數時候是經濟的領先指標。次貸危機之后，監管趨勢是向投資銀行基金等影子銀行系統擴展。對這些傳統銀行業之外的金融機構提出更高的穩健性要求，也是為了限制泡沫的過度膨脹。我國也應該將資產部門變動更多地納入到政策考量之內。
　　其次，做好率先進入緊縮周期的準備，適度調控流動性寬裕局面。與其他主要經濟體相比，中國經濟已領先復蘇，資產價格漲幅較大，通脹壓力也將較快到來，這要求國內相關政策要提前緊縮。即將展開的貨幣政策微調，能起到邊際意義上的改進，回收部分過多的流動性。這一方面的力度還需要繼續加大。我國6月外匯儲備余額超過2.1萬億美元，并且不能用外貿和外商直接投資數據解釋的部分有所增加。這增加了輸入型流動性回收的壓力。在必要時?，可以考慮提升存款準備金率。
　　最后，以改革和對內開放作為新一輪啟動內需的途徑。進出口下降之后，我國經濟增長仍然有較為穩健的表現，這得益于內需擴張彌補了需求缺口。但這并不意味著當前的政策就是完善的。內需的增加主要依賴了政府支出的增加，而民間投資并沒有真正活躍起來。這其實是與一系列體制問題相聯系的。我們曾經在1980年代經歷了民營經濟的大幅擴張，但進入1990年代，民營經濟的活力有所下降，中小企業對金融資源的可得性反而下降。此輪調控的很多政策都能收到良好的正反饋。筆者相信，進一步深化改革，釋放民間資產的活力，放開對民營經濟的各種進入壁壘，能夠成為啟動內需，提高增長效率的有效途徑，從而減少對寬松型貨幣政策的過度依賴。
　　政策已經有所行動。銀監會主席劉明康近日強調，當前，要特別關汪房地產市場風險等新的風險點，并明確“十項要求”抑制信貸沖動。而包括上海在內的多個一線城市也嚴格執行“二套放貸”政策。相信，更多針對資產價格膨脹的政策還會陸續出臺。
 

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